文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资(zī)中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票(piào)价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大多(duō)数美(měi)国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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