《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还(xū)求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时(shí)间的政策(cè)需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下(xià)游需(xū)求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱战之后的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业(yè)是不(bù)能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期(q谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还ī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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